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來源：中國證券報
作者：中科沃土基金董事長--朱為繹
引入公募基金作為新三板市場參與的機構投資者主體，已經得到證監會和全國股轉系統等部門重視和理解共識。待公募基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票相關指引確定后，公募基金可正式進入實施階段。公募基金投資新三板有利于改善新三板市場的投資者結構，穩定市場預期，改善市場流動性和提高市場定價功能。
公募基金參與新三板投資的政策指引
2013年12月發布的《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》明確規定公募基金可以投資全國中小企業股份轉讓系統(俗稱“新三板”)股票。其中提到“積極培育和發展機構投資者隊伍，鼓勵證券公司、保險公司、證券投資基金、私募股權投資基金、風險投資基金、合格境外機構投資者、企業年金等機構投資者參與市場，逐步將全國股份轉讓系統建成以機構投資者為主體的證券交易場所”。
2014年12月25日證監會發布《關于證券經營機構參與全國股轉系統相關業務有關問題的通知》，明確提出：“支持基金管理公司在有效保護投資者利益、防范相關風險的前提下，試點推出投資于全國股轉系統掛牌股票的公募基金產品。支持合格境外機構投資者、人民幣合格境外機構投資者投資于全國股轉系統掛牌股票”。
《證券投資基金法》規定，公募基金資產可投資范圍包括“上市交易的股票、債券和國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種”。而新三板公司為非上市公眾公司，因此新三板股票應屬于“其他證券及其衍生品種”。
2015年11月20日，證監會發布的《中國證監會關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》中，第五節“大力發展和培育機構投資者隊伍”中明確，“研究制定公募證券投資基金投資掛牌證券的指引，支持封閉式公募基金以及混合型公募基金投資全國股轉系統掛牌證券”。
引入公募基金作為新三板市場參與的機構投資者主體，已經得到證監會和全國股轉系統等部門重視和理解共識。待公募基金投資全國中小企業股份轉讓系統掛牌股票相關指引確定后，公募基金可正式進入實施階段。
新三板市場發展四大特征
(一)新三板融資規模增長迅猛
2013年底新三板擴容，2014年做市制度推出，新三板融資功能不斷增強，對掛牌公司的吸引力不斷增加。截至目前，新三板掛牌公司達到3629家，待審企業121家。掛牌企業中做市企業878家，協議轉讓2763家；總股本1917億股，可交易股份709億股。
定向增發方面，自2015年年初以來，掛牌公司公布了1076項定增預案，預計募集資金總額848億元；今年1-9月實際完成定增1411項，實際募集資金611億元。今年1月份定增規模僅1.2億元，8月份達到峰值110億元，9月份為94.6億元，新三板定增呈現“井噴式”增長，新三板融資功能出現質的飛躍。
(二)新三板市場整體成長性較高
新三板企業整體規模較小，但其整體表現出來的成長性較高。今年上半年新三板掛牌企業整體實現營業收入2241億元，平均每家掛牌企業實現營收6000多萬元；整體實現凈利潤210億元，平均每家掛牌企業實現凈利600多萬元。營收增速在100%以上的有416家，凈利增速在100%以上的有1237家。
新三板掛牌企業中信息技術類公司占比較高，符合經濟轉型方向，新三板公司尤其是信息技術類公司收入的平均增速遠高于創業板和中小板。
(三)新三板市場估值相對合理
新三板做市指數在今年3-4月份達到高位之后，自5月份開始，做市指數出現大幅下跌，新三板整體估值水平也出現劇烈收縮。目前新三板整體市盈率為24倍，協議轉讓企業整體市盈率為16倍，做市轉讓企業整體市盈率為40倍，與今年上半年的估值水平相比，已經有較大幅度的下降。
從2015年4月7日與9月30日新三板企業市盈率在各區間段的分布情況來看，新三板企業的市盈率已經有一定幅度的下降。市盈率落在50倍以上高估值公司的數量明顯回落，市盈率估值在50倍以下的公司數量則有所增加。可見目前新三板掛牌公司的估值水平相對合理。
(四)新三板市場整體流動性較弱
新三板整體流動性較弱，2015年1月1日至2015年9月30日，3000多家新三板公司實現交易量169億股，整體換手率為25%，遠遠低于臺灣興柜市場50%左右的換手率。
從新三板與A股的區間日均換手率對比可以看出，2015年1月1日至2015年9月30日間，新三板市場仍然有大量公司沒有成交記錄，有成交記錄的公司中，換手率主要集中在1%左右，與A股市場存在很大差距；但新三板市場上換手率在20%以上的企業數量要多于A股公司。這說明新三板市場不僅存在整體流動性較弱的問題，并且呈現流動性兩極分化現象。
公募基金參與新三板投資的五大意義
(一)為市場注入新的流動性
公募基金作為我國資本市場重要的機構投資者，長期游離于我國最大的一個證券交易場所之外，不利于我國多層次資本市場的發展。公募基金投資新三板有利于改善新三板市場的投資者結構，穩定市場預期，改善市場流動性和提高市場定價功能。
(二)有利于培育公募基金的價值投資理念
在新三板市場，公募基金經理以往在A股追逐散戶炒作概念股和垃圾股的方式是不適用的，新三板的投資與A股不同，有點類似PE投資，需要對行業和個股進行深入研究。這有利于培育公募基金價值投資的理念，推動公募基金代表基民積極參與掛牌公司的治理，推動新三板公司做強做大，實現基金產品的絕對回報。
(三)為公募基金公司傳統業務注入活力
2013年以來，資本市場的并購重組風起云涌，而新三板有不少屬于具有技術優勢和模式創新的公司，為上市公司謀求外延擴張或者跨界轉型提供了可選擇的標的范圍。新三板市場將為公募基金傳統業務提供更多的并購標的，有利于打通新三板市場和A股市場，提升公募基金的綜合資產管理服務能力。
(四)為公募基金產品提供更多的投資標的，豐富公募產品種類
新三板股票目前將近4000只，未來將會有幾萬只股票，遠遠多于A股的2000多只股票。新三板由于實行市場化的運行機制，將會出現越來越多蘋果、微軟式的股票，新三板將會為公募基金提供一個巨大的優質股票池。
(五)為普通投資者提供投資新三板市場的機會
為了防范風險、保護普通投資者，新三板對個人投資者設置了500萬元的投資門檻，這一限制把很多個人投資者拒之門外，也使新三板喪失了許多流動性。通過公募基金投資新三板，我們可以解決這一問題。一方面設置較高的個人投資者門檻(500萬元)，防范老百姓直接投資新三板的風險；另一方面可以通過放行公募基金參與新三板投資，方便普通投資者通過公募基金投資新三板；另外，私募產品設置合格投資者門檻(100萬元)，為高凈值客戶提供個性化的新三板理財服務。
公募基金對新三板流動性的影響
我們從公募基金對A股市場的直接影響入手，動態比較來看公募基金對新三板市場流動性的影響。
公募基金從1998年開始發展，但是由于1998-2000年公募基金相關數據缺乏，因此以下分析選擇2001-2014年作為實證分析區間。
選擇股票型公募基金和偏股型混合基金這兩類基金中股票投資的市值占同期A股成交額的比例來刻畫公募基金對A股市場的影響。在2007年以前，公募基金投資股票的市值占當期A股成交額的比例整體上呈現上升的趨勢。與此同時，當年A股日均換手率也有一個明顯的上升趨勢；2008年開始基金投資股票市值占同期A股成交額的比例整體呈下降趨勢，同期A股日均換手率也有一定幅度的下降。公募基金與A股市場流動性之間存在著聯動關系，但由于數據有限，無法提供公募基金與市場流動性的內在因果關系的研究，但可以看出市場流動性與公募基金之間存在緊密的關聯關系。
目前新三板市場交投還很不活躍，公募基金和大部分的個人投資者沒辦法參與新三板投資，引進公募基金參與新三板投資，可以增加投資者群體。以歷史上的B股放寬投資者準入標準和融資融券放寬準入標準的案例來看，投資者增多對增強市場流動性效果非常明顯。B股市場在2001年2月19日之前僅針對臺港澳和外國投資者開放，交易并不活躍，為了激活B股市場，中國證監會決定向境內居民個人投資者開放B股市場。對內地投資者的準入限制放開后，新增大量投資者，引入了大量增量資金，流動性得到改善。
根據以上分析，可以預見公募基金的引入將為普通投資者參與新三板投資打通渠道，并帶來大量資金，可以明顯改善新三板市場流動性，穩定市場預期，提高市場定價功能。