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本文轉自公眾號：寒飛論債
昨日國內市場經歷了股債雙殺，油價上漲及中長期利率回升對國內金融市場形成沖擊，未來這一過程可能仍會持續一段時間。
每日觀點
股債雙殺。股市方面，各大指數開盤后均持續走低，其中上證綜指全天下跌2.47%至3153點，而創業板指則大幅下跌5.5%，跌破2000點至1984點。債券市場同樣未能幸免，油價回升推動海外通脹預期再起，美國10年期國債突破2.5%。國內債券市場利率也出現大幅飆升，10年期國債、非國開、國開收益率分別上行6bp、11bp、8bp至3.15%、3.74%、3.56%，中短期利率債調整幅度也多在5-10個bp。期貨方面，國債期貨主力合約大幅下挫，TF1703、T1703分別下跌0.48、1.05個百分點。
“13臨海債”發行人臨海市基礎設施投資有限公司12月8日發布公告，擬定于12月27日至28日召開債券持有人會議，就關于提前償還“13臨海債”本金及利息的議案進行審議表決。
（1）該債券發行人是浙江省臨海市的縣級平臺，當地民營經濟發達，財政實力整體較強。13臨海債是發行人目前唯一存量債券，發行規模總計12億元，該債券設有提前償還條款，在16年3月份償還本金的20%之后面值變為80元，債券余額目前剩余9.6億元，12月12日最新中債估值及中證估值目前分別為82.42元與83.05元。
（2）88號文發布之后，城投提前還款的苗頭再度復燃，未來諸如此類的事件可能會越來越多。“13臨海債”是繼“13盤錦高新債”提前置換以來又一起城投提前還款的案例。雖然最后“13盤錦高新債”持有人會議取消，但從88號文公布以來，城投提前還款的案例確實明顯增多。主要原因可能有兩點：一方面，88號文中明確規定，對于非政府債券形式的存量政府債務，“債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回。地方政府作為出資人，在出資范圍內承擔有限責任”，這條規定屬于新增規定，在之前的規范地方政府融資的文件中并未出現過，這意味著若債權人選擇不進行債務置換，那么對應的債務可能會喪失政府信用，也正是這個規定使得債權人在與發行人的博弈過程中的地位變得更為被動。相比4月出現城投提前還款事件的時期來說，當前債權人談判的籌碼其實比當時更弱。而發行人談判的地位則相比之前有所增強，也更有動力去推進債務的提前置換；另一方面，為期三年的地方政府債務置換將在17年年底結束，對于15年之前發行、17年之后到期的政府債務發行人爭取提前還款也是為了在債務置換到期之前將非政府債券形式的存量政府債務盡快置換為地方政府債券。同時文件中也提到浙江省財政廳下發《關于申報2017年地方政府置換債券需求的預通知》，這說明之前之后城投的提前還款可能會是大勢所趨，形成示范效應后，諸如此類的事件將越來越多，短期內可能對城投估值可能產生不利影響。
（3）面值置換凸顯發行人略顯強勢，若執行市場調整幅度可能會超出預期。88號文出臺之后債權人面對不進行債務置換就失去政府信用擔保的情況，談判籌碼有所削弱，這可能是發行人較為強勢的原因。13臨海債提前償還本金及利息的議案中提到“按照已發行尚未兌付的本期債券面值，償還本期債券剩余本金”，而無論從中債還是中證估值來看，目前13臨海投的凈價均在83塊錢左右，這就意味著投資者將承受3塊錢的凈價損失，同時還要承受利息再投資的損失。最終結果是按照面值還是估值來進行置換尚難有定論，但若發行人過于強勢，按照面值進行置換，則將加劇后續市場對于城投債估值的擔憂，調整的幅度可能將會超于預期。
（4）短期來看，城投提前還款的事情頻繁出現整體上對市場情緒存在偏負面影響，雖然目前對于按照面值置換是否通過還難以確定，但在基準利率大幅調整、信用事件重新進入高發期的當下，此類事件的可能會對脆弱的市場情緒產生進一步打擊，城投債的估值也大概率面臨調整。但從另一方面來說，城投能提前還款也說明地方政府短期“不差錢”，城投的系統性風險依然未至，估值調整之后可能會迎來配置的良機。
不只是債市的問題，人民幣資產在重估。從昨日國內市場來看，債市和股市同時出現暴跌，我們認為直接原因可能有兩個：（1）周末非OPEC產油國和OPEC達成限產協議，油價暴漲，通脹無牛市，這是股債調整的直接原因；（2）城投債再次出現提前償還的消息，對債券市場形成另外一個重要的負面沖擊。但是從中期來看，如果兩大負面因素（油價上漲，中長期利率上升）持續發酵，會對國內的金融市場、實體經濟甚至人民幣匯率形成沖擊，人民幣資產重估的風險在上升。外部因素包括美元加息、美元匯率上升、油價上升，過去出現背離的因素（美元和商品價格）目前出現了同向疊加，整體的外部流動性環境不利；而內部因素主要是金融機構”去杠桿“以及一些異常因素導致的中長期利率回升，再考慮到國內房價和商品價格持續上升，貨幣政策仍然需要保持”穩健“，內部的流動性環境也不利。內外雙重影響下，投資者可能會對人民幣資產進行重估，股票、債券、人民幣匯率、房地產甚至國內定價的商品價格，都會受到負面沖擊（最后還包括實體經濟），當前的下跌已經不限于債券市場了。
市場的重估一波接著一波，也開始逐漸從債券市場蔓延到股市，商品，匯率，甚至房地產市場，正如我們所提示的，”去杠桿“的過程中，債券市場的“余震”會不斷，基于我們對政策時滯性的經驗判斷，這一波人民幣資產重估過程仍會持續一段時間，尤其是風險資產（包括國內商品、股市和房地產），投資者需要保持謹慎。
每日市場回顧
【貨幣市場：資金利率小幅上行】
貨幣市場呈現相對均衡的態勢。昨日，央行進行800億7D逆回購、300億14D逆回購、200億28D逆回購操作，中標利率與上期持平，分別為2.25%、2.40%、2.55%。逆回購到期1300億，繼上周央行公開市場連續五日凈回籠后首日融出融入持平。資金利率小幅上行，隔夜利率上行2bp至2.27%，7D利率上行4bp至2.61%，14D利率上行5bp至2.87%。長端1M上行2bp至3.08%，3M上行1bp至3.14%。交易量較上個交易日有所增加，主要為隔夜和7D交易量增加。交易所資金GC007加權平均利率上行9bp至2.9947%。
人民幣匯率持續貶值。截至昨日21:00，在岸離岸人民幣回穩。美元兌人民幣在岸即期匯率下行115bp至6.9120；美元兌人民幣離岸即期匯率上行103bp，高于在岸252bp為6.9372；人民幣12個月遠期匯率為7.2017。
【利率產品：大幅調整】
一級招標符合預期。昨日中國進出口銀行發行非國開債130億，3Y、5Y、10Y加權中標利率分別為3.5015%、3.5586%、3.7661%，分別高于前日二級利率6bp、1bp、5bp，投標倍數分別為1.39、1.97、2.32倍。
二級收益率曲線全面上行。國債1Y上行6bp至2.57%、5Y上行6bp至2.90%、10Y上行6bp至3.15%。非國開1Y上行5bp至3.16%、5Y上行8bp至3.54%、10Y上行10bp至3.74%。國開債1Y、5Y、10Y分別均上行7bp、9bp、11bp至3.04%、3.53%和3.56%。
國債期貨大幅下跌。5年期國債期貨主力合約TF1703低開低走，收于99.010元，跌幅為0.48%；TF1706收于98.525元，下跌0.55%。10年期國債期貨主力合約T1703報收96.685元，下跌1.05%，創上市以來最大跌幅，自10月24日高點跌幅近5%。
【信用市場：利差被動收窄】
信用債收益率大幅上行，交投一般。昨日，短融交投一般，參與主要是銀行、基金和保險，成交集中在超AAA及AAA高評級券種；中票交投一般，買盤多為基金，保險也有參與；企業債市場交投一般，基金、券商關注較多。中債中短期票據收益率曲線各等級期限品種收益率上行幅度多在5-6bp。
信用利差小幅收窄，期限利差平穩。1Y各評級信用利差均收窄2bp，3Y各評級信用利差均走擴3bp，5Y各評級信用利差均收窄1bp。各等級5Y-1Y期限利差走擴1bp，3Y-1Y和5Y-3Y期限利差維持不變。
交易所城投債收益率指數小幅下行。AA城投債收益率指數下行24bp至4.34%，成分券成交量小幅下降；城投ETF下跌0.210至98.800元；交易所高收益債收益率指數大幅下行85bp至5.44%，成分券成交量大幅下降。
【轉債市場：全面下跌】
昨日滬深300指數下跌2.42%，創業板指數下跌5.50%。上證轉債指數下跌2.20%，深證轉債指數下跌2.39%，中證轉債指數下跌2.29%。在漲跌幅排行榜中，僅15