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新三板市場自2015年4月火爆行情結束以來，三板成指（899001）和三板做市（899002）兩大指數經歷了持續的下跌，成交量也始終保持較低的水平。2016年6月27日以來實施的新三板分層政策，由于創新層的配套政策未能及時出臺，也未能激發市場參與者的熱情。

與二級市場的冷清形成鮮明對比的是，新三板掛牌企業家數卻一直保持高速增長態勢。2015年年初時新三板掛牌公司數量僅為1572家，到2015年7月22日，新三板掛牌公司數量超過了主板、中小板、創業板上市公司數量總和，達到2811家，到2016年12月19日，新三板掛牌公司數量達到了一個新的里程碑，突破了10000家大關。

一方面是市場估值水平持續走低，另一方面是源源不斷的公司（質量參差不齊）登陸新三板市場，對于投資者而言，這既是難得的機會，又是巨大的挑戰。如何在“冰火兩重天”中發現機會、搶占先機？中科沃土基金經過前期長時間的探索、實踐、反思、調整、沉淀，終于走出一條獨具特色且行之有效的道路：深度布局擬IPO績優股，緊握跨市場套利機會。

一、總體投資邏輯

公司估值的方法從大類上可分為絕對估值法和相對估值法兩類。絕對估值是通過對公司歷史及當前的基本面的分析和對未來反映公司經營狀況的財務數據的預測獲得公司股票的內在價值，主要包括股利折現模型（DDM）和自由現金折現流模型（DCF）。相對估值法的常用指標包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、EV/EBITDA倍數等。運用相對估值方法所得出的倍數，用于比較不同行業之間、行業內部公司之間的相對估值水平。

以上估值方法中較為常用的是相對估值法中的市盈率估值法，在這種估值模型下，市值=凈利潤*市盈率。根據這個模型，要獲得市值的提升（亦即股價的提升），有以下兩種方式：（1）提高經營業績（凈利潤），（2）提高估值水平（市盈率）。

對于一家投資機構而言，擬投企業的經營業績是通過發揮其專業優勢能夠一定程度上把握的因素，投資機構可通過調研分析擬投企業所處行業的總體景氣度情況、考察公司在細分行業中的地位以及公司核心競爭力等因素來判斷公司成長能力和盈利能力。對于中科沃土基金而言，對公司未來成長能力和盈利能力的研究和判斷是我們最為重要的工作內容之一。

估值水平是受所有市場參與者共同影響的因素，不隨任何一家投資機構的主觀意志而轉移。一家新三板公司的估值水平主要受三方面因素影響：（1）新三板市場的總體估值水平，（2）所處細分行業的估值水平，（3）公司自身的成長性。自去年4月以來，新三板兩大股指持續走低的原因主要是因為第（1）點，即新三板市場的總體估值水平不斷下降。

市場參與者普遍認為新三板市場是介乎于私募股權投資（以下簡稱“PE”）市場和A股二級市場之間的一個細分市場，因此估值水平也應該介乎于這兩個市場之間。但是，PE市場和A股市場之間的估值水平存在著巨大的差異，這個中間地帶的范圍非常廣，至于新三板的估值中樞究竟是在這兩個市場的中間點，還是更接近PE或更接近A股是市場參與者在過去2年多時間里不斷在探尋的一個答案。從最近1年半的發展來看，由于利好政策落地較慢、創新層配套政策未能推出、做市商制度不及預期等因素影響，新三板的估值中樞不斷向PE市場靠近。目前來看，新三板市場的總體估值水平主要受新三板市場制度建設和監管層政策落地的影響。

結合新三板市場以上特點，中科沃土基金在新三板市場有以下總體策略：

1、重點關注“微笑曲線”的左邊和右邊，減少在中間地帶的博弈。

所謂關注“左邊”，是指關注掛牌早期的公司，爭取參與第一輪定增，這樣做的好處是提高定價權，形成一定安全邊際，盡可能抵消新三板二級市場估值水平下降帶來的風險。以中科沃土基金的某只新三板專戶產品為例，該產品主要參與掛牌公司掛牌后的定向增發融資。截至目前，該產品成立1年有余，累計凈值增長率已超過250%，實現了部分現金分紅。

所謂關注“右邊”，是指關注已經具備一定規模，具備IPO潛力的公司。由于新三板市場和A股二級市場之間的估值水平差異巨大，因此一旦公司“轉板”成功，將產生巨大的套利機會。中科沃土基金在市場上率先提出“分層轉板”的投資理念，并發行了多個5年期長周期的新三板專戶產品重點布局此類機會。具體請參見“二、跨市場套利機會”。“右邊”的企業從規模、投資者構成等方面與A股上市公司較為接近，以前述的相對估值法中的市盈率法來分析更具備可操作性。

2、重點關注高景氣度的行業

如前文所述，新三板市場的整體估值水平主要取決于政策落地和制度建設，作為投資機構而言，可把握的主要是跨市場之間的套利機會。但在流動性溢價尚未完全釋放的情況下，成長性溢價卻已經開始出現，即成長性高的企業獲得的市盈率水平更高。投資成長性高的企業，可享受到估值和業績提升的“戴維斯雙擊”效應。因此，目前的新三板投資應重點關注企業的成長性。

在目前宏觀經濟總體“L型”走勢的背景下，優選成長性高的行業變得十分重要，因為只有少數行業能夠在如今的宏觀經濟背景下仍保持高速成長。中科沃土基金目前優選的重點投資行業包括：教育、醫療保健、節能環保、大數據、云計算、文化體育等。

二、跨市場套利機會

1、套利機會介紹

截至2016年12月30日，新三板已有12家企業成功“轉板”至主板、創業板，并且這12家企業的以市盈率為衡量標準的估值水平均實現快速上升。根據廣證恒生2016年11月28日發布的研究報告《227家已接受上市輔導新三板企業，其中154家處于可交易狀態，10家位于政策扶持地區》，已實現“轉板”的11家企業（不含江蘇中旗，其于2016年12月20日在創業板上市）“轉板”前平均市盈率僅16.10倍，截至2016年11月21日平均市盈率水平上升586%，達94.30倍。

過去幾年由于IPO多次停擺，IPO排隊企業堰塞湖現象突出。2013年至2015年，A股新增IPO企業家數累計為350家左右。而在此過程中，中國經濟發生了翻天覆地的變化，互聯網對傳統產業進行了全面改造，大量新型經濟形態和創新創業企業涌現出來。由于A股的承接能力有限，隨著新三板過去3年的快速發展，大量的優質企業聚集在新三板。

根據2016年12月30日收盤價計算，做市企業的平均市盈率為23.86倍（TTM，剔除負值），創新層企業的平均市盈率為24.32倍（TTM，剔除負值），遠低于創業板（57.19倍/ PE TTM，剔除負值）和中小板（43.53倍/PE TTM，剔除負值）。

根據Wind統計數據，截至2016年12月30日，新三板共有267家已接受上市輔導的掛牌企業（含IPO申請已獲證監會受理的企業）。其中當前有184家仍處于可交易狀態。國務院、證監會對西藏地區、東北地區及貧困地區IPO支持政策的出臺，也促使部分擬上市企業根據政策要求變更注冊地址，以追求更快地走完IPO流程。已接受輔導的267家企業中有11家已經位列政策扶持地區。

根據Wind統計數據，在2015年上市的股票有216只，上市首日平均漲幅45.34%，上市1年平均漲幅215.85%，除申萬宏源等9只股票之外，其余207只股票上市后1年的漲跌幅均為正數。

2014年12月31日上證綜指為3234.68點，2015年12月31日上證綜指為3539.18點，2016年12月30日上證綜指為3103.64點。兩個時點，上證綜指較1年前分別上漲304.50點，或9.41%，以及下跌435.54點，或12.31%。

由上述統計數據可見：打新股1年的收益遠超上證指數的變動，即使剔除指數變化的影響，打新股并持有1年的收益也超過200%。

打新股收益率雖高，但打新股的中簽率水平卻極低。根據Wind統計，2016年A股共發行227只新股，A股發行網上申購平均中簽率低于0.05%，單只股票最高中簽率為0.4673%，最低中簽率僅為0.0117%。

首先，新三板上聚集了大量的高速增長的優質企業；其次，新三板整體估值水平顯著低于創業板、中小板。在這種情況下，對IPO成功概率高的新三板企業在其申報IPO材料前一段時間“突擊入股”，如果IPO成功，則相當于以100%的中簽率打新股成功，即使IPO不成功，只要業績保持上漲，所投企業大概率也能在新三板創新層進行交易轉讓退出。

2、資源稟賦匹配

跨市場套利機會雖然看起來美好，但對基金管理人也提出了非常高的要求。基金管理人需要具備：

（1）投行實務能力

雖然目前已有超過200家新三板公司公告接受IPO輔導，但能成功上市的企業畢竟只是其中的少數，投資機構需要有足夠的投行實務能力去判斷企業IPO的成功可能性。

（2）財務核查能力

新三板企業由于未經歷過嚴酷的IPO財務核查，其財務數據的真實性和可靠性尚需經過投資機構主動核查，而不能完全采信其審計師出具的報告，因此對投資機構的財務核查能力提出了較高的要求。

（3）行業研究能力

IPO排隊周期較長，排隊企業在排隊期間需保持業績的持續穩定增長，因此對于擬投企業的行業和公司方面的研究非常重要。

（4）資本市場服務能力

在如今“資產荒”的大背景下，部分優質項目的投資機會爭奪也很激烈。企業方在挑選投資機構的時候，除了考慮價格因素外，也十分重視投資機構的資本市場服務能力，即能給企業帶來的各方面資源。

中科沃土基金的新三板投資團隊核心骨干來自于券商投行、私募股權投資基金、四大會計師事務所等，具有保薦代表人、注冊會計師、特許金融分析師等資質，過往操作企業上市、并購重組等經驗豐富，經過深度調研后，對于企業IPO成功的可能性有較好的把握。

作為一家公募基金，中科沃土基金擁有完善的行業研究體系，新三板投資團隊可充分依靠公司的A股研究資源對擬投企業的行業發展空間、核心競爭力等做出專業判斷。

中科沃土基金的控股股東廣東中科招商及其股東中科招商是中國私募股權投資市場頗具影響力的投資機構，擁有廣泛的項目渠道來源和豐富的資本市場服務經驗，對于獲取優質項目具有天然的優勢。中科沃土基金將充分利用股東資源，結合自身優勢，充分挖掘跨市場套利機會。

三、重點行業選擇

中科沃土基金重點關注的行業包括：教育、醫療保健、節能環保、大數據、云計算、文化體育等，并儲備了大量的可投資項目。

1、教育行業

教育行業是2015年度新三板市場財務表現最好的行業。2015年，教育行業營業收入增速為40.3%，提升近25個百分點，扣非后凈利潤增速達到94%，毛利率54.8%。國家政策對于教育大力支持、全面二胎政策下學生數量大幅上升、居民可支配收入增長等都是教育產品持續快速發展的有利因素。

2、醫療保健

在老齡化、人們生活水平提高、國家醫療費用支出增長等因素的影響下，我國的醫藥行業將長期持續增長。2015年我國65歲以上人口1.4億人，在總人口占比10.5%，60歲以上人口略高于2億，占比超過15%。國際上通常把60歲以上人口比重超過10%或者65歲以上人口比重超過7%，作為老齡化的標準。據此，我國已經處于老齡化社會，且未來老齡化的程度將不斷加深，預計2040年我國60歲以上人口的比例將達到28%。而老齡人由于身體功能退化，更容易患病，衛生費用支出遠高于其他人群。

3、節能環保

作為國民經濟新的支柱產業，國家對環保產業發展重視程度不斷提升。近兩年政策出臺速度加快，進入“十三五”時期，政策支撐力度將持續增強，預計“十三五”期間整個環保產業投資將超過15萬億元，產業的發展重點由環境污染控制轉向環境質量改善。此外，多個環境熱點如PPP模式、土壤修復、黑臭河整治、海綿城市建設等將帶動數萬億投資，預計產業年均增速將超過20%。

4、大數據

2015年9月國務院印發《促進大數據發展行動綱要》第一次將發展大數據上升到國家戰略層面，關于大數據產業的“十三五規劃”也有望在2016年年內出臺。我國2015年大數據市場規模為115.9億元，占全球比重雖低，但同比增長率高達133%，遠超全球平均值35%。隨著后續詳細政策逐步落地進一步促進大數據產業發展，大數據產業正成為新的經濟增長點，產業規模迅速增長，預計到2020年，中國大數據應用規模將達到5019.58億元，年均復合增速為112%（IDC預測全球大數據行業至2017年的年均復合增速為40%左右）。

5、云計算

2015年我國云計算產業的規模接近1500億元，同比增速超過30%，其中公有云增速達到47%，私有云增速達到26%。目前國內云計算發展的代表阿里云已連續5個季度保持三位數的增長，付費用戶已超過50萬，企業客戶為云計算付費的習慣正在快速形成。Gartner公布的數據顯示我國云計算在IT支出中的滲透率已經邁過10%的門檻（2015年為9.71%），開始體現出規模效應，增速將加大，預計未來3-5年，行業年平均增速將接近100%。

6、文化行業